📊 资产管理与组合投资
现代投资组合理论、资本资产定价模型、资产配置策略、业绩归因与评价体系、中国资管行业全景
1. 现代投资组合理论（MPT）
Markowitz（1952）提出的均值-方差框架是现代资产管理的理论基石。投资者通过分散投资，在给定风险水平下最大化预期收益，或在给定收益下最小化风险。
组合风险分解
σ²ₚ = Σᵢ Σⱼ wᵢ wⱼ σᵢ σⱼ ρᵢⱼ
其中 wᵢ = 资产 i 的权重，σᵢ = 资产 i 的标准差，ρᵢⱼ = 资产 i 与 j 的相关系数。
- 当 ρ = 1 时，组合风险 = 加权平均，分散无效
- 当 ρ < 1 时，组合风险 < 加权平均，分散生效
- 当 ρ = -1 时，理论上可构建零风险组合
有效前沿与最优组合
有效前沿（Efficient Frontier）是均值-方差空间中所有最优组合的集合。引入无风险资产后，有效前沿变为一条直线——资本市场线（CML），其斜率即为夏普比率最大的组合（切线组合/市场组合）。
2. 资产定价模型
CAPM（资本资产定价模型）
E(Rᵢ) = Rf + βᵢ × [E(Rₘ) - Rf]
β 衡量资产相对于市场组合的系统性风险敞口。β > 1 的资产预期收益更高但波动更大，β < 1 则相反。
多因子模型
| 模型 | 因子 | 核心思想 |
|---|---|---|
| Fama-French 三因子 | 市场(MKT)、规模(SMB)、价值(HML) | 小盘股和价值股有超额风险溢价 |
| Fama-French 五因子 | +盈利(RMW)、投资(CMA) | 高盈利、低投资的公司有溢价 |
| Carhart 四因子 | 三因子+动量(MOM) | 过去赢家继续跑赢的趋势效应 |
| APT（套利定价） | 多个宏观因子（无明确指定） | 预期收益由多个系统性因子的线性组合决定 |
💡 A股因子特征：在中国A股市场，传统价值因子（如 Book-to-Market）效果不稳定，而反转因子（短期动量反转）和换手率因子的解释力显著高于成熟市场。量化基金普遍采用本土化的因子库进行选股。
3. 资产配置策略
| 策略类型 | 核心方法 | 调仓频率 | 适用场景 |
|---|---|---|---|
| 战略资产配置（SAA） | 基于长期资本市场假设确定各大类资产权重 | 年度/季度 | 养老基金、保险、主权基金 |
| 战术资产配置（TAA） | 在 SAA 基础上根据短期机会偏离基准 | 月度/周度 | 寻找相对价值、均值回归机会 |
| 恒定比例组合保险（CPPI） | 风险资产 = 乘数 × (资产-保底价值) | 动态调整 | 保本型产品 |
| 风险平价（Risk Parity） | 各资产对组合风险的贡献相等 | 月度 | 全天候配置（桥水 All Weather） |
| 目标日期（TDF） | 随目标退休日期临近，逐步降低权益比例 | 自动滑轨 | 养老 FOF |
| 美林时钟 | 经济周期四象限配置（复苏→过热→滞胀→衰退） | 宏观判断 | 大类资产轮动 |
CPPI 风险资产 = m × (资产净值 - 保底价值)
m = 风险乘数（通常 2~5），保底价值 = 到期需保障的最低净值
m = 风险乘数（通常 2~5），保底价值 = 到期需保障的最低净值
4. 业绩评价与归因
风险调整收益指标
| 指标 | 公式 | 衡量内容 | 适用条件 |
|---|---|---|---|
| 夏普比率（Sharpe） | (Rₚ - Rf) / σₚ | 每承担1单位总风险获得的超额收益 | 非分散化组合 |
| 特雷诺比率（Treynor） | (Rₚ - Rf) / βₚ | 每承担1单位系统风险获得的超额收益 | 已充分分散的组合 |
| 詹森α（Jensen） | αₚ = Rₚ - [Rf + βₚ(Rₘ-Rf)] | 相对 CAPM 的超额收益 | 衡量选股能力 |
| 信息比率（IR） | αₚ / σ(αₚ) | 主动收益/主动风险（跟踪误差） | 衡量主动管理效率 |
| 索提诺比率（Sortino） | (Rₚ - Rf) / σ_downside | 仅考虑下行风险的夏普变体 | 收益分布不对称时 |
| 最大回撤（MDD） | 回撤 = (谷值-峰值)/峰值 | 最大亏损幅度 | 尾部风险衡量 |
Brinson 业绩归因
Brinson-Fachler 模型将组合超额收益分解为三个来源：
- 资产配置效应：(wₚ - wᵦ) × (Rᵦᵢ - Rᵦ) — 偏离基准权重的贡献
- 个券选择效应：wᵦ × (Rₚᵢ - Rᵦᵢ) — 行业内选股能力的贡献
- 交互效应：(wₚ - wᵦ) × (Rₚᵢ - Rᵦᵢ) — 配置与选股的联合效应
5. 中国资管行业全景
| 机构类型 | 核心产品 | 规模（截至2024） | 监管要求 |
|---|---|---|---|
| 公募基金 | 股票基金、债券基金、混合基金、货币基金、指数基金/ETF | ≈30万亿元 | 基金法+证监会注册 |
| 私募基金 | 私募股权(PE)、私募证券、创投(VC) | ≈20万亿元 | 基金业协会备案 |
| 银行理财 | 固收类、混合类、权益类理财产品 | ≈26万亿元 | 理财子公司独立运营 |
| 保险资管 | 保险资管计划、组合类产品 | ≈28万亿元 | 偿二代+金融监管总局 |
| 信托 | 标品信托/资金信托（压缩通道与非标） | ≈23万亿元 | 信托分类新规 2023 |
| 券商资管 | 集合资管计划、专项计划(ABS) | ≈6万亿元 | 去通道，主动管理转型 |
💡 资管新规核心影响（2018发布→2022过渡期结束）：(1) 打破刚性兑付，产品净值化；(2) 消除多层嵌套与通道；(3) 统一杠杆水平（固收类140%，权益类200%）；(4) 非标投资限额（不超净资产35%）；(5) 期限匹配，禁止资金池运作。