📉 固定收益分析
债券投资核心框架：收益率曲线与利率期限结构、久期与凸度、信用利差分析、中国债券市场运行机制与投资策略
1. 债券定价基础
债券价格等于未来所有现金流（票息 + 本金）按到期收益率折现的现值之和。
P = Σ [C / (1 + y)ᵗ] + F / (1 + y)ⁿ
其中 C = 票面利息，F = 面值，y = 到期收益率（YTM），n = 剩余期数。
五种收益率对比
| 收益率类型 | 定义 | 特点 |
|---|---|---|
| 票面利率（Coupon Rate） | 年利息 / 面值 | 固定不变（固息债） |
| 当期收益率（Current Yield） | 年利息 / 当前市场价格 | 未考虑资本利得 |
| 到期收益率（YTM） | 使债券价格 = 未来现金流折现值的利率 | 假设持有到期且票息按 YTM 再投资 |
| 即期利率（Spot Rate） | 零息债券的到期收益率 | 收益率曲线的构建基础 |
| 远期利率（Forward Rate） | 由相邻即期利率推导的未来隐含利率 | 反映市场对未来利率的预期 |
2. 利率期限结构
收益率曲线（Yield Curve）描绘了不同期限债券的到期收益率之间的关系，是固定收益分析的核心工具。
三大理论解释
| 理论 | 核心主张 | 曲线形态解释 |
|---|---|---|
| 预期理论 | 远期利率 = 预期的未来即期利率 | 曲线上行 → 市场预期利率上升 |
| 流动性偏好 | 长期利率 = 预期短期利率 + 流动性溢价 | 即使预期利率不变，曲线也向上倾斜 |
| 市场分割 | 不同期限的债券由不同投资者群体主导 | 各期限段的供需独立决定利率 |
曲线形态与投资策略
| 曲线形态 | 经济含义 | 策略应对 |
|---|---|---|
| 正常上行 | 经济扩张预期，通胀温和 | 骑乘策略（买长持有，赚取期限溢价） |
| 平坦化 | 加息周期末端，经济放缓预期 | 缩短久期，准备切换策略 |
| 倒挂 | 衰退预期强烈（2年>10年） | 买入长端锁定高收益，或做多国债期货 |
| 陡峭化 | 宽货币初期，短端下行快于长端 | 杠铃策略（短端+超长端） |
💡 中国收益率曲线：中国国债收益率曲线通常以 1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y 为关键节点。2024 年出现"资产荒"现象，10Y 国债收益率一度跌破 2.1%，30Y-10Y 利差压缩至历史极低水平，反映机构对长期利率下行的一致预期。
3. 久期与凸度
久期和凸度是衡量债券价格对利率变动敏感性的两个核心指标。
久期（Duration）
ΔP/P ≈ -D × Δy
修正久期（Modified Duration）直接给出利率变动 1% 时债券价格的百分比变动。例如修正久期 = 5 意味着利率上升 1%，债券价格下跌约 5%。
| 久期类型 | 计算方式 | 适用场景 |
|---|---|---|
| 麦考利久期 | 各期现金流现值加权平均到期时间 | 理论分析、免疫策略 |
| 修正久期 | 麦考利久期 / (1+y) | 利率小幅变动时的价格敏感性 |
| 有效久期 | (P₋ - P₊) / (2 × P₀ × Δy) | 含权债券（可赎回/可回售/可转债） |
| 关键利率久期 | 仅某一关键期限利率变动时的价格敏感性 | 曲线交易、精细风险管理 |
凸度（Convexity）
ΔP/P ≈ -D × Δy + ½ × C × (Δy)²
凸度是久期的修正项——久期假设价格与利率是线性关系，但实际是凸函数。正凸度意味着利率下降时价格涨幅大于久期预测，利率上升时价格跌幅小于久期预测。凸度越大越有利，相当于内嵌的免费期权。
💡 负凸度陷阱：可赎回债券在利率下行到赎回触发线附近时呈现负凸度——发行人可能赎回债券，限制了投资者的上行收益。MBS（按揭贷款支持证券）因提前还款效应也常呈负凸度，是 2008 年金融危机的风险来源之一。
4. 信用分析
信用利差分析
信用利差 = 信用债收益率 - 同期限国债收益率，反映市场对该信用债违约风险的定价。
| 利差类型 | 计算方式 | 分析应用 |
|---|---|---|
| 名义利差（I-Spread） | 与同期限国债的差 | 快速估算信用补偿 |
| Z-Spread | 在每个即期利率上加固定点数使折现值 = 价格 | 更精确，消除曲线形态影响 |
| OAS | Z-Spread 扣除内嵌期权价值 | 含权债券的可比分析 |
信用评级体系
| 评级符号 | 标普/惠誉 | 穆迪 | 含义 |
|---|---|---|---|
| 投资级 | AAA ~ BBB- | Aaa ~ Baa3 | 信用质量较高，违约风险低 |
| 投机级（高收益） | BB+ ~ D | Ba1 ~ C | 信用质量较低，违约风险高 |
中国本土评级机构（中诚信、联合、大公、东方金诚等）的评级体系存在评级虚高问题——大量企业获得 AAA 评级，导致区分度不足。2020 年永煤违约事件后，市场更依赖隐含评级和利差来判断信用风险。
5. 债券投资策略
| 策略 | 核心逻辑 | 关键操作 | 风险 |
|---|---|---|---|
| 骑乘策略 | 买入收益率曲线陡峭段，持有获取期限溢价 | 买 3Y 债，持有 1Y 后卖出赚 "slide down the curve" | 曲线形态变化 |
| 杠铃策略 | 配置短端+超长端，中端空仓 | 短端提供流动性，长端提供久期暴露 | 曲线平坦化不利 |
| 子弹策略 | 集中配置某一期限 | 例如全部买 5Y 附近 | 再投资风险集中 |
| 信用下沉 | 在评级较低但基本面改善的债券中寻找超额收益 | 深入研究弱资质主体的边际变化 | 违约风险 |
| 久期匹配/免疫 | 资产久期 = 负债久期，锁定利率风险 | 保险/养老金的 ALM 核心策略 | 非平行移动时偏差 |
💡 国债期货对冲：中金所 2Y/5Y/10Y/30Y 国债期货是利率风险管理的核心工具。空头对冲公式：合约数 ≈ (组合修正久期 × 组合市值) / (CTD修正久期 × 合约面值 × 转换因子)。